PGS-SMFT3-202607 · Smartfit Escola de Ginástica e Dança S.A.

Bloco A

Painel consolidado

Todos os preços, múltiplos e números de consenso do relatório residem neste painel. Os demais blocos os referenciam pelo nome.

Mercado

Preço na análiseR$ 19,99

Valor de mercadoR$ 12,32 bi

vs. máx. 52 sem.-27,5% (est.)

vs. mín. 52 sem.+20,4% (est.)

Fundamentos

Receita líq. UDMR$ 7.670,0 M

LPA UDM contábilR$ 1,12

LPA UDM recorrenteR$ 1,31 (est.)

Margem EBIT UDM23,7%

Mg. EBITDA aj. UDM31,9%

Yield de FCLnegativo

Dív. líq. aj./EBITDA1,14x

Valuation

P/L UDM17,9x

P/L projetado 202612,7x

EV/Receita2,2x

PEG0,40x (est.)

Faixa P/L 2023-2514,5x – 27,8x

Consenso

Analistas13

Distribuiçãocompra dominante

Alvo médioR$ 32,35

Alvo máximoR$ 38,00

Alvo mínimoR$ 26,00

Próximo resultado05/08/2026

Fontes: cotação e contagem de ações, Dados de Mercado (fechamento de 28/07/2026); indicadores de rentabilidade e faixa histórica de P/L, Dados de Mercado; receita, EBITDA ajustado e alavancagem, releases de resultados da Companhia (1T26 e 4T25); P/L projetado, Empiricus e BTG Pactual; consenso de analistas e alvos, Investing.com; data do próximo resultado, calendário 2T26 da B3 (Suno, InvestTalk). Faixa de 52 semanas referenciada em ADVFN (28/05/2026), marcada (est.) por defasagem. LPA recorrente e PEG derivados pela PGS a partir de números divulgados.

O papel opera abaixo do ponto médio da própria faixa de múltiplo dos últimos três exercícios e distante do topo de 2024, num momento em que receita e EBITDA ajustado crescem perto de trinta por cento ao ano. A compressão do múltiplo projetado contra o P/L dos últimos doze meses mostra que o mercado já embutiu crescimento de lucro e ainda assim manteve o desconto contra o alvo médio do consenso.

Bloco B

Os quatro trimestres

Sequência contínua: 1T26 (âncora), 4T25, 3T25 e 2T25. Valores em R$ milhões, exceto LPA e percentuais.

Trimestre	Receita líq. vs. consenso	LPA contábil vs. consenso	LPA recorrente vs. consenso	Mg. EBIT reportada	Mg. EBITDA ajustada	FCL (caixa op. − capex)	Reação na sessão seguinte
1T26 31/03/2026	2.102,1 cons. n.d. Em linha	0,279 (est.) cons. 0,29 Abaixo	0,336 (est.) cons. n.d. Acima	23,8%	32,0%	+69,0 (est.)	+11,7%
4T25 31/12/2025	1.948,2 cons. n.d. Em linha	0,359 (est.) cons. n.d. n.d.	0,393 (est.) cons. n.d. Em linha	23,4%	31,3%	-321,1 (est.)	+2,0% (est.)
3T25 30/09/2025	1.824,2 cons. n.d. Em linha	0,241 (est.) cons. n.d. n.d.	0,296 (est.) cons. n.d. Em linha	23,6%	32,1%	+92,4 (est.)	(dado não encontrado)
2T25 30/06/2025	1.789,8 (est.) cons. 1.750,0 Acima	0,268 (est.) cons. n.d. n.d.	0,316 (est.) cons. n.d. Acima	24,0%	32,1%	+63,5 (est.)	+7,8%

Fontes: receita líquida, EBITDA ajustado e margens ex-IFRS-16, releases de resultados 1T26, 4T25, 3T25 e 2T25 da Companhia. Lucro líquido contábil e EBIT reportado (base CVM, com IFRS-16), Dados de Mercado. Lucro líquido recorrente, releases da Companhia. LPA calculado pela PGS sobre 616.129.844 ações após o aumento de capital homologado em fevereiro de 2026 e 597.250.053 ações nos trimestres anteriores, marcado (est.). Consenso de LPA do 1T26, TradingView; consenso de receita do 2T25, Empiricus. FCL derivado pela PGS a partir da geração de caixa operacional e do capex divulgados. Reações: InfoMoney (1T26), Empiricus (4T25), Suno (2T25). Qualificações de superação e desempenho em linha conforme relatórios publicados de XP, Itaú BBA, BTG Pactual, Safra e Goldman Sachs.

Bloco C

Leitura dos trimestres

O que produziu cada número, e por que o mercado leu como leu.

Trimestre âncora

1T26 · a linha que interrompeu o ciclo de revisões

A receita cruzou a marca de dois bilhões pela primeira vez, e o mercado reagiu com a maior variação de sessão da janela coberta. A composição explica a reação melhor que o total. O crescimento veio do repasse de preço no plano de maior valor, da maturação das safras recentes e, sobretudo, da linha Outras, que praticamente dobrou de tamanho na comparação anual com a consolidação contábil da FitMaster e da operação mexicana do TotalPass. O Brasil, ponto que vinha sendo monitorado com desconfiança havia vários trimestres, entregou acima das estimativas das principais casas. A expansão de margem nasceu da margem bruta da linha Outras, enquanto a marca Smart Fit seguiu pressionada pelo ritmo de inaugurações, e o México voltou a ceder. O detalhe que a manchete escondeu está na tabela B: o lucro por ação contábil ficou abaixo da estimativa publicada, porque a depreciação de arrendamento e a despesa financeira do IFRS-16 crescem com o ciclo de aberturas. O mercado precificou a linha recorrente.

Âncora menos um

4T25 · expansão recorde comprada com caixa

Foi o trimestre de maior adição líquida de unidades da história da Companhia, com a maior parte concentrada em dezembro. Isso produz um efeito mecânico e previsível: academia aberta no último mês do ano gera custo pré-operacional integral e receita quase nula, o que derrubou a margem bruta caixa na comparação anual. O EBITDA ajustado ainda assim superou a marca de seiscentos milhões, sustentado por diluição de despesas comerciais. O lucro recorrente cresceu menos que o EBITDA por causa da tributação em bases universais sobre os resultados fora do Brasil, efeito parcialmente compensado por uma declaração maior de juros sobre capital próprio. O ponto de dor está na coluna de caixa da tabela B, a única leitura negativa da janela: o capex atingiu o pico do ano e o fluxo de caixa livre virou fortemente negativo. A alavancagem subiu. A reação do papel foi discretamente positiva, porque o resultado operacional veio como esperado. O guidance de aberturas para 2026, inferior ao do ano anterior, foi lido por parte do sell-side como sinal sobre a intensidade competitiva.

Âncora menos dois

3T25 · a margem no ponto mais alto da janela

A margem EBITDA ajustada empatou no topo da janela de quatro trimestres, um ponto percentual acima do mesmo período do ano anterior. A origem foi diluição de despesas, com vendas e administrativas crescendo abaixo da receita, e não expansão de lucro bruto. A margem bruta consolidada ficou estável porque o mix geográfico compensou duas pressões simultâneas: despesas pré-operacionais no Brasil e um ciclo mais fraco de novas unidades no México. A conversão de EBITDA em caixa operacional passou de cem por cento, o melhor patamar da janela, e o capex estava no vale sazonal, o que explica o fluxo de caixa livre positivo da linha correspondente na tabela B. O lucro recorrente foi ajudado por alíquota efetiva de imposto menor, um componente de qualidade inferior ao operacional. Nesse trimestre começou a aparecer a fraqueza sequencial da base de clientes por academia no Brasil, tema que se tornaria o eixo do debate sobre a ação nos meses seguintes. A reação do papel à divulgação não pôde ser apurada em fonte pública.

Âncora menos três

2T25 · a superação mais limpa da janela

Único trimestre da janela com superação verificável de receita contra consenso publicado, e o único em que a surpresa veio da operação central. A margem bruta caixa do Brasil expandiu de forma relevante na bandeira Smart Fit, algo que a XP registrou como alívio de duas preocupações simultâneas dos investidores, a pressão competitiva doméstica e o desempenho mexicano. A margem operacional reportada foi a mais alta das quatro leituras. Duas ressalvas de qualidade merecem registro. O lucro recorrente incorporou recuperação de créditos tributários, item que embeleza a comparação sem indicar capacidade operacional. E a participação do México nas inaugurações do ano havia recuado, o que reduzia temporariamente a pressão de custo pré-operacional. O papel subiu com força. Lida de trás para frente, essa foi a última divulgação em que a tese ainda era discutida quase inteiramente em termos de economia unitária de academia, antes de o TotalPass se tornar o eixo do debate.

Bloco D

Padrões estruturais e lista de vigilância

Quatro padrões que atravessam a janela

O crescimento migrou das academias para a linha Outras. A participação dessa linha na receita subiu em cada um dos quatro trimestres, e seu lucro bruto caixa cresceu em ritmo múltiplo do consolidado.
A margem consolidada é sustentada pela composição geográfica, com a região Outros Países carregando o resultado. Essa região entregou a maior margem bruta caixa entre as três geografias de academias, compensando as quedas de Brasil e México.
O ritmo de inauguração determina a margem bruta reportada do trimestre. Os dois períodos com maior concentração de aberturas foram os de menor margem bruta caixa da janela, sem exceção.
Lucro contábil e lucro recorrente descolaram de forma persistente, sempre no mesmo sentido. A diferença entre as duas linhas de LPA da tabela B se manteve nos quatro trimestres, porque o IFRS-16 amplia depreciação e despesa financeira na proporção do ciclo de aberturas.

Lista de vigilância para a próxima divulgação

Densidade de alunos por academia madura no Brasil ↓ deteriorando Confirma se a base sequencial recuar de novo; quebra se a densidade, computados os acessos do agregador, estabilizar.
Margem bruta caixa do México ↓ deteriorando Confirma se a margem regional ceder pelo quarto período anual seguido; quebra se um novo repasse de preço chegar à região.
Monetização por acesso do TotalPass ↑ melhorando Confirma se a receita por visita convergir para a do canal direto; quebra se o repasse às parceiras crescer acima da receita da plataforma.
Consumo de caixa e alavancagem → estável Confirma se o indicador do painel ficar sob o teto das debêntures com capex no guidance; quebra se uma nova emissão financiar expansão.

Bloco E

Arquitetura estratégica

E.1 · Modelo de negócio e arquitetura de receita

Segmento	Receita 2025 (R$ M)	% do total	Var. a/a	Margem bruta caixa antes de pré-operacionais
Smart Fit Outros Países	2.488,2	34,4%	+41%	55,0%
Smart Fit Brasil	2.390,2	33,0%	+21%	47,8%
Smart Fit México	1.554,1	21,5%	+14%	45,6%
Outras (TotalPass, Studios, Queima Diária, FitMaster, royalties)	601,8	8,3%	+88%	68,8%
Bio Ritmo e outras	207,5	2,9%	+26%	43,8%
Total consolidado	7.241,7	100,0%	+30%	51,4%

Fonte: Release de Resultados 4T25 da Companhia, seções Receita Líquida por Marca e Região e Lucro Bruto Caixa por Segmento. Margens excluem os efeitos do IFRS-16 e os custos pré-operacionais. Percentuais do total calculados pela PGS.

A companhia se organiza em duas máquinas com funções financeiras distintas. A primeira é a rede de academias próprias da bandeira principal, distribuída por três geografias que hoje se aproximam de terços. Ela consome capital: cada unidade exige investimento inicial pesado e leva vinte e quatro meses para atingir margem madura. A segunda é a linha Outras, que reúne o agregador corporativo, os estúdios, a plataforma digital e a operação mexicana adquirida. Ela quase não consome capital fixo e opera com margem bruta caixa muito superior à de qualquer geografia de academia, porque vende acesso a uma rede que em grande parte pertence a terceiros.

A interdependência é o ponto. O agregador só tem proposta de valor para o comprador corporativo porque existe uma malha densa de unidades atrás dele, e a malha densa só se paga porque o agregador injeta frequência incremental em academias que já estão com custo fixo pago. Cada acesso adicional vindo da plataforma entra na unidade com custo marginal próximo de zero, o que significa que a alavancagem operacional do grupo nasce nesse encontro, e não na diluição clássica de despesa corporativa.

O fluxo de capital vai na direção oposta ao fluxo de margem. A geração de caixa das academias maduras, principalmente da região Outros Países, financia as novas unidades e a estrutura do agregador. A linha Outras devolve margem e crescimento, e ainda é pequena demais para financiar o ciclo de expansão sozinha. Enquanto essa assimetria durar, o consolidado permanece refém do calendário de inaugurações.

E.2 · Fosso competitivo

Pilar	Força	Risco de erosão	Nota
Densidade de rede e efeito cluster geográfico	Alta	Baixo	★★★★☆
Custo por unidade e poder de compra de equipamento	Alta	Médio	★★★★☆
Agregador corporativo bilateral (oferta e demanda)	Média-alta	Médio	★★★★☆
Acesso imobiliário preferencial em complexos comerciais	Média	Médio	★★★☆☆
Marca e poder de repasse de preço	Média	Alto	★★★☆☆

Fonte: avaliação PGS a partir dos releases de resultados 2T25 a 1T26 da Companhia, do relatório da Fitch Ratings de julho de 2026 e da cobertura de BTG Pactual, XP e Itaú BBA. Escala de notas de 1 a 5 estrelas, sendo 5 uma vantagem durável e praticamente inatacável.

O mecanismo mais durável aqui não é a marca. É a densidade. Quando a companhia coloca cinco ou mais unidades numa mesma praça, o cliente compra conveniência de acesso a várias academias sob a mesma assinatura, e o custo de replicar isso para um entrante é o custo de abrir a praça inteira ao mesmo tempo. É por isso que a estratégia de clusters no México foi levada até a cobertura de todas as entidades federativas, e é por isso que a penetração do plano de maior valor sobe justamente onde a densidade é maior. Esse pilar resiste bem porque não depende de preferência do consumidor, e sim de aritmética de rede.

O segundo pilar, custo por unidade, é forte mas datado. A escala de compra de equipamento e a padronização de projeto entregam capex por academia que um operador independente não alcança. A erosão aqui é gradual e vem de dois lados: a inflação de capex por unidade tem subido com a atualização do produto, e a concorrência de academias de bairro não precisa igualar o custo, precisa apenas aceitar retorno menor num raio pequeno. Foi exatamente esse ponto que o mercado castigou quando a administração reconheceu maior competição local no início de 2026.

O agregador é o pilar com maior valor incremental e o mais frágil no papel. Ele é bilateral de verdade, com efeito de rede em ambos os lados, e a participação de mercado em usuários ativos no Brasil vem subindo. A fragilidade está em quem controla a demanda: são departamentos de recursos humanos com contratos renováveis e um concorrente global bem capitalizado do outro lado. A nota quatro reflete a mecânica, com a ressalva de que a durabilidade ainda não foi testada num ciclo de renegociação adverso. Marca e repasse de preço recebem a nota mais baixa porque o modelo se define por preço acessível, o que limita estruturalmente até onde o reajuste pode ir sem devolver alunos ao concorrente de bairro.

E.3 · Arquitetura de crescimento de longo prazo

Vetor	Horizonte	Estado atual	Potencial	Status
Expansão da rede (guidance de 330 a 350 aberturas líquidas em 2026)	1 a 3 anos	2.113 academias em 16 países	Alto	em linha
Maturação das safras de 2024 a 2026	2 a 3 anos	57% da base própria já madura	Alto	em linha
Monetização do agregador corporativo	2 a 4 anos	2,1 mi de usuários; 34% de share em usuários ativos no Brasil	Alto	em linha
Plataforma de estúdios BeOn	3 a 5 anos	180 unidades, majoritariamente franquias	Médio	emergente
Reposicionamento da Bio Ritmo no segmento alto	3 a 5 anos	36 unidades, entrada recente em Chile e Peru	Médio	emergente

Fontes: releases de resultados 4T25 e 1T26 da Companhia; Fato Relevante de guidance de aberturas de março de 2026; dados de participação em usuários ativos citados por BTG Pactual com base em Sensor Tower (março de 2026). Escala de status: em linha · emergente · em risco.

O sequenciamento não é opcional. A maturação das safras recentes precisa acontecer primeiro, porque é ela que converte o capital já enterrado nos últimos dois anos em geração de caixa. Sem isso, nenhum dos outros vetores importa: a expansão continua consumindo mais caixa do que a base madura produz, e o balanço continua dependente de refinanciamento. As safras de 2023 e 2024 vêm entregando margem em linha ou acima do patamar das unidades maduras, o que é o sinal mais concreto disponível de que o vetor está funcionando.

O segundo na fila é o agregador. Ele resolve o problema que a maturação sozinha não resolve, que é a densidade estagnada por academia no Brasil. Cada acesso corporativo adicional recupera receita numa unidade que já existe, sem capex. A questão aberta migrou de escala para preço: a plataforma já provou que agrega academias parceiras e usuários, e o que falta demonstrar é que a receita por visita converge de forma sustentada para a do canal direto.

Estúdios e o reposicionamento da marca de alto padrão vêm por último e devem ser tratados como opcionalidade. Ambos são pequenos demais para mover o consolidado em dois anos e dependem de execução em franquia e serviço premium, com histórico curto. Se a expansão principal saturar, esses vetores viram necessidade, e a classificação de emergente deve ser revisitada.

Bloco F

Registro de riscos

Alto

Consumo estrutural de caixa e dependência de refinanciamento

O mecanismo é direto: o capex de expansão excede a geração operacional em anos de abertura recorde, como mostra a única leitura negativa da coluna de fluxo de caixa livre da tabela B. A companhia financia a diferença com emissões de dívida de prazo longo, e vem fazendo isso com regularidade crescente. Enquanto o custo de captação local ficar contido e o rating for preservado, o arranjo funciona. O risco materializa se coincidirem janela de crédito fechada e ciclo de abertura já contratado, com obras que não podem parar sem perda. O horizonte relevante são os próximos dois exercícios, período em que a Fitch projeta fluxo de caixa livre ainda negativo antes do ponto de equilíbrio. O observável é a destinação declarada das novas emissões. Refinanciamento de séries anteriores é rotina de gestão de passivo. Emissão destinada a capital de giro e a expansão indica que a geração interna deixou de cobrir o plano.

Alto

Erosão de densidade e competição local no Brasil

O Brasil responde por cerca de um terço da receita e é a geografia com a base de clientes mais estagnada da tabela de segmentos. O mecanismo tem dois componentes que se somam. O primeiro é canibalização própria: abrir unidades novas em praças já cobertas divide a mesma base entre mais endereços. O segundo é competição de operadores independentes de bairro, que aceitam retorno inferior num raio curto e não precisam replicar a escala nacional. A administração reconheceu esse componente com analistas no início de 2026, e o papel caiu perto de dois dígitos na sessão. O horizonte é imediato, com leitura já na próxima divulgação. O observável é a densidade de alunos por academia madura no país, computados os acessos do agregador. Se a receita média por unidade madura recuar em termos reais por dois trimestres seguidos, a economia unitária que sustenta o múltiplo do papel passa a ser questionada de forma legítima.

Médio

Deterioração de margem no México e exposição cambial regional

O México é a segunda maior geografia isolada e apresenta a menor margem bruta caixa da tabela de segmentos, com queda relevante na comparação anual. O mecanismo combina três forças: custo de pessoal e serviços de terceiros subindo acima da receita por unidade, reforço deliberado de equipe de recepção para melhorar conversão de vendas, e um ciclo de aberturas concentrado no fim do exercício que empurra custo pré-operacional para dentro do trimestre. Some-se a exposição cambial, já que parcela relevante da dívida é contratada em moeda mexicana e nas moedas da região Outros Países. O horizonte é de doze a dezoito meses. O observável é a margem bruta caixa regional antes dos custos pré-operacionais: uma quarta leitura consecutiva de queda anual indicaria problema de economia unitária, e não efeito de calendário de inaugurações. O contra-indicador seria a chegada de um novo repasse de preço no plano de maior valor à região.

Bloco G

Cenários

Cenário construtivo

+50% ao alvo

As safras de 2024 a 2026 maturam dentro do padrão histórico e a base madura passa a cobrir o capex de expansão.
O agregador corporativo converte escala em preço, com receita por visita convergindo para a do canal direto.
A margem consolidada resiste ao pico de aberturas, sustentada pela região Outros Países e pela linha Outras.

Para que essas premissas se sustentem, é preciso que o risco de erosão de densidade no Brasil se revele efeito de calendário de inaugurações, e não de perda de participação para operadores locais. É preciso também que a janela de crédito permaneça aberta ao longo do ciclo, permitindo que o refinanciamento continue sendo gestão de passivo. Nesse arranjo, o papel reencontra a metade superior da própria faixa histórica de múltiplo do painel, com o consumo de caixa deixando de ser o argumento dominante contra a tese.

Cenário adverso

-23% ao alvo

A densidade por academia madura no Brasil segue caindo e a competição local se prova estrutural.
A margem mexicana registra uma quarta queda anual consecutiva, revelando problema de economia unitária.
O custo de captação sobe e a companhia precisa escolher entre desacelerar aberturas e ampliar alavancagem.

As condições para esse desfecho são menos exigentes do que parecem, porque duas delas já estão parcialmente em curso. Basta que o repasse de preço encontre resistência de demanda, forçando escolha entre volume e ticket, e que o ciclo de maturação das safras recentes atrase. Nesse arranjo, o mercado passa a precificar o negócio pela geração de caixa e não pelo crescimento de receita, e o múltiplo migra para a metade inferior da faixa histórica registrada no painel, com o risco de refinanciamento assumindo o primeiro plano.

Bloco H

Veredito PGS

Classificação: 🟢 COMPRA
Alvo construtivo · 18 a 24 meses: R$ 30,00
Piso adverso: R$ 15,50
Risco e retorno: Favorável

Deslocamento de preço

O papel opera bem abaixo do alvo médio do consenso registrado no painel, apesar de receita, EBITDA ajustado e lucro recorrente terem crescido nos quatro trimestres cobertos. A mudança está na narrativa: o mercado migrou de uma tese de expansão de rede para uma tese de qualidade de crescimento, descontando densidade estagnada no Brasil e consumo de caixa. O múltiplo projetado para 2026 comprimiu contra o dos últimos doze meses sem ruptura na trajetória de resultado, o que caracteriza deslocamento de percepção.

Qualidade fundamental

A economia unitária das academias maduras se manteve estável ao longo da janela, com as safras recentes entregando margem em linha ou superior ao patamar maduro. A diversificação geográfica amorteceu pressões simultâneas em Brasil e México em todos os trimestres. A linha Outras adicionou margem superior e, no trimestre âncora, foi a origem principal da expansão. O balanço opera com alavancagem contida e vencimentos alongados.

Risco principal

O risco alto de erosão de densidade e competição local no Brasil decide a tese, porque ataca a premissa que sustenta tudo o mais: a de que cada nova academia encontra demanda incremental. O risco alto de consumo estrutural de caixa é o amplificador; enquanto o fluxo de caixa livre permanecer negativo, qualquer fragilidade unitária vira questionamento sobre a capacidade de financiar o plano.

Catalisadores de curto prazo

A divulgação do segundo trimestre, na data registrada no painel, trará a primeira leitura completa da densidade brasileira após o trimestre âncora. Seguem-se a liquidação da emissão de debêntures aprovada em julho, cuja destinação declarada é o observável do risco de refinanciamento, e a evolução da participação do agregador. Perfil de risco e retorno favorável, com a assimetria dependendo da leitura de densidade.