Klabin S.A.

O múltiplo deixou de embutir o desconto que justificava a tese de valor no início do ano: o EV/EBITDA de agora está acima da média de dois anos apontada pela Genial e apenas marginalmente abaixo da média longa citada pelo BB Investimentos. A distorção real está no P/L, e sua origem é contábil: a diferença entre a linha consolidada e a linha atribuível aos acionistas da Klabin mede quanto do resultado já pertence aos sócios das SPEs florestais e imobiliárias.

A margem negativa do segmento florestal vem da contabilidade. A exaustão do valor justo dos ativos biológicos transita pelo custo dos produtos vendidos da unidade florestal, que transfere quase toda a produção às fábricas a preço interno. A floresta é o centro de custo que subsidia as margens de celulose e papéis. Todo o desgaste de um ativo que o balanço mostra valorizado se concentra ali.

Celulose entrega a maior margem e absorve toda a volatilidade de preço internacional e de câmbio. Papéis é a maior fonte de lucro absoluto. Papel-cartão se apoia em posições de nicho como leite, cerveja e supermercado, e containerboard é a válvula: quando o kraftliner rende mais dentro de casa, a companhia o direciona para embalagens. Embalagens tem a maior receita e a menor margem, e essa combinação é intencional, porque ali reside o hedge doméstico contra a exposição cambial dos outros dois negócios.

A alavancagem operacional nasce nesse ponto de integração. Um trimestre em que a Klabin desloca produção de kraftliner para caixas captura o spread duas vezes, uma na fábrica de papel e outra na conversão, sem passar pelo mercado externo em nenhum momento. É o que permite margens estáveis num período de preço de celulose fraco e real apreciado. O limite dessa engrenagem também é claro: quando o mercado doméstico de papelão ondulado desacelera ou recebe importados, a válvula deixa de existir e a companhia volta a depender da fibra.

O mecanismo mais durável é geográfico. Terra plantada próxima da fábrica reduz raio médio de transporte, e raio médio é o item que mais diferencia custo caixa entre produtores integrados no Brasil. Um concorrente que quisesse replicar a posição da Klabin no Paraná precisaria comprar terra em um mercado que a própria companhia ajudou a apertar, esperar um ciclo florestal de sete a quinze anos e construir a fábrica no lugar certo. Esse pilar merece a nota máxima porque a barreira é o tempo.

O portfólio de três fibras é uma vantagem real de mix, com fibra longa e fluff respondendo por parcela desproporcional da receita de celulose frente ao volume, graças a um spread estruturalmente superior. A erosão possível vem de nova capacidade global de fluff, um mercado menos concentrado do que parece. A flexibilidade entre papéis e embalagens vale nota alta pelo mesmo motivo que a base florestal: exige ativos físicos posicionados, e a Klabin já hibernou máquinas de reciclado quando o retorno não apareceu, flexibilidade que já foi exercida na prática.

Papelão ondulado leva a nota mais baixa entre os pilares operacionais. A concorrência de importados é o risco que a cobertura de mercado aponta com mais frequência, e a posição depende de segmentos, como proteínas, higiene e frutas, que qualquer conversor disputa com preço. A estrutura de dívida entra na tabela porque prazo médio próximo de sete anos e custo em dólar em queda são vantagem concreta num setor de capital intensivo. Nenhuma delas protege contra o câmbio.

A sequência entre esses drivers é rígida. A desalavancagem é o primeiro elo e, no momento, o mais frágil. Enquanto o caixa livre reportado seguir negativo, a redução de alavancagem depende de câmbio favorável sobre a dívida em dólar e de entradas não recorrentes das estruturas societárias. A contribuição da geração operacional é residual, e o mercado precifica essa diferença.

O segundo elo, a monetização de terras, é o único capaz de resolver o primeiro sem depender de preço de celulose. A companhia executa vendas todo trimestre e tem um estoque de área excedente mapeado, com destino declarado de redução de dívida. É um driver de caixa com prazo longo demais para resolver o problema sozinho: necessário sem ser suficiente.

Os dois últimos drivers só passam a valer depois que os dois primeiros funcionarem. Ramp-up e preço de fibra melhoram o EBITDA, e um EBITDA maior sobre uma dívida que não caiu apenas devolve a alavancagem ao ponto de partida. A queda do capex de manutenção a partir de 2028 é o que converteria a tese em geração de caixa recorrente, e é justamente o elo mais distante e o menos verificável hoje.

Uma distinção contábil decide a análise. A madeira em pé é mensurada a valor justo pelo CPC 29 e aparece no balanço como ativo biológico, remarcada todo trimestre por preço de madeira, taxa de desconto, plano de colheita e produtividade. A terra, por baixo dessa madeira, segue o CPC 27 e permanece registrada dentro do imobilizado por custo atribuído, sem remarcação. A companhia inclusive reverte o efeito do valor justo dos ativos biológicos e o custo atribuído das terras ao calcular o próprio ROIC, o que confirma que reconhece a distorção. O resultado prático é que a terra é o único ativo relevante da Klabin cujo valor de mercado nunca transita pelas demonstrações.

A dispersão entre as marcas é enorme. Os lotes vendidos são selecionados, e a companhia vende primeiro o que rende mais por hectare: áreas com uso agrícola alternativo, próximas de infraestrutura, longe das fábricas. O lote pequeno negociado no segundo trimestre saiu por mais do dobro do preço médio de 2025, sobre um custo histórico quase três vezes maior. A qualidade da terra explica boa parte desse salto, e a valorização de mercado explica o resto. Aplicar o preço do melhor lote a todo o excedente seria erro grosseiro. Aplicar o preço do pior também.

Nenhuma dessas linhas captura o que importa para o portador da unit. A monetização em curso foi estruturada por meio de sociedades de propósito específico nas quais parceiros financeiros entraram com capital e a Klabin entrou com terra e floresta. A companhia recebeu caixa e manteve a gestão, e em troca cedeu participação econômica permanente sobre os ativos. A participação de não controladores no patrimônio consolidado já reflete isso. Uma parcela relevante do valor estimado acima, portanto, pertence a terceiros antes mesmo de ser realizada.

A terra da Klabin vale mais do que o balanço mostra e menos do que a narrativa de valor de reposição sugere. O intervalo defensável para o excedente declarado fica entre a marca conservadora e a marca central da tabela, o que valida o guidance histórico da administração, com a marca superior servindo de opção. A afirmação da diretoria de que vende terra por preços até quarenta por cento acima do custo de aquisição é consistente com os dois lotes divulgados. O que a companhia não divulga, e deveria, é o valor contábil isolado das terras dentro do imobilizado e a área remanescente por faixa de preço. Sem isso, qualquer estimativa externa carrega um erro que nenhuma modelagem elimina.

O Conselho de Administração aprovou o programa por fato relevante de 24 de junho de 2026. O prazo de execução é de dezoito meses, com início na data da aprovação e término em 24 de dezembro de 2027, cabendo à Diretoria definir o momento das aquisições. O volume autorizado é de até 31.250.000 units, cada uma composta por uma ação ordinária e quatro preferenciais, o que alcança 125.000.000 ações preferenciais. As aquisições ocorrem em bolsa, a preços de mercado, por intermédio de BOFA Securities, BTG Pactual, Itaú Corretora e Santander Corretora.

O percentual divulgado engana. Os números da companhia, aproximadamente três por cento das ordinárias e três vírgula três por cento das preferenciais, usam a base regulatória de ações em circulação, que exclui controladores, vinculados, administradores e tesouraria. Medido contra o capital total, o programa alcança cerca de dois vírgula cinco por cento das ações, e cerca de dois vírgula seis por cento das units fora da tesouraria. A diluição reversa efetiva é menor do que o titular sugere.

O fato relevante e o Release de Resultados do 2T26 dizem a mesma coisa: as ações adquiridas serão canceladas, sem retorno ao mercado. Ficam de fora a manutenção em tesouraria para recolocação futura e o uso como lastro de plano de incentivo. É o primeiro programa da Klabin com cancelamento previsto, e daí vem o valor de sinalização do anúncio. A companhia mantém hoje 89.199.736 ações em tesouraria, das quais 17.928.238 ordinárias e 71.271.498 preferenciais, oriundas de programas anteriores e fora do escopo desta aprovação.

Ao preço do painel, a execução integral custaria da ordem de seiscentos milhões de reais. Isso consumiria a maior parte do fluxo de caixa livre ajustado dos últimos doze meses, empilhado sobre um pagamento anual de proventos já superior a um bilhão. O Bradesco BBI leu o anúncio como disciplina de alocação de capital e apontou que a desalavancagem em curso tende a limitar a execução. A aritmética confirma a ressalva. O programa é declaração de que a administração considera a unit barata. Convertê-lo em compra efetiva exige um segundo semestre com caixa livre positivo, o que ainda não aconteceu em 2026.